先减持后增发控股股东套利模式玩创新

证券时报记者 建业

近段时间，宏达股份（600331）、*ST通葡（600365）等公司有关定向增发的事例表明，控股股东低价参与上市公司增发，并提前在二级市场套现的做法正愈演愈烈。部分中小股东已对这种现象表达了不满，监管层如何响应投资者的关切成为最急迫的问题。

按照过往的经验，控股股东往往通过操纵拟注入资产的评估值来实现利益输送、掏空上市公司，并对中小投资者造成损害。但近期的情况表明，越来越多的上市公司控股股东开始利用自身的信息和控制权优势，在二级市场减持上市公司股份后，再通过低价参与上市公司定向增发，形成一个无风险套利的新机制。

这种机制的危险性在于，中小投资者不仅无法参与这种套利交易，甚至也很难发现套利行为的存在，更难找到这种套利存在的证据，而且还能帮助控股股东规避禁售期的限制。不过，虽然经过精心的掩饰，但大量的个案和实证研究证明，控股股东完全有能力操纵上市公司增发定价、增发时间等定向增发要素，对于这种逐步开始为投资者们所了解、但又极具隐蔽性的套利行为，监管层应当“该出手时就出手”。

先减持后增发现象越来越多

2004年8月，新华联(000620)耗资1.54亿元，以3.79元/股的价格从*ST通葡原第一大股东通化长生农业经济综合开发公司购得上市公司4070.4万股股权，以29.07%的持股比例成为*ST通葡第一大股东。新华联在股改获得流通权后，不断在二级市场抛售*ST通葡的股票，截至2011年第三季度末，新华联只剩下1009.54万股，仅占*ST通葡总股本的7.21%。有媒体报道称新华联减持上市公司股票的均价在10元/股之上。

2012年1月，*ST通葡公布定向增发方案，拟以5.36元/股向控股股东新华联控股(000036)有限公司等6位对象发行8000万股，募资4.29亿元。高价减持低价参与增发，显然令投资者难以接受。面对如此明显的套利操作，2月7日，*ST通葡的增发方案在股东大会上被中小投资者否决。

事实上，这是A股市场内中小投资者对控股股东这种新套利模式第一次正式说“不”。而此前，除了在本报的关注下，宏达股份控股股东四川宏达实业有限公司放弃参与上市公司增发外，其余涉嫌侵害中小投资者利益的控股股东先减持后参与增发的套利行为基本上都获得了成功。

在*ST通葡增发被否之后，ST安彩（600207）成为新的具有先减持后参与定向增发嫌疑的公司。ST安彩2月14日公布定向增发新方案，拟向控股股东河南投资集团非公开发行不超过2.56亿股A股，募集资金总额上限为10.3亿元，增发底价为4.03元/股。而此前，河南投资集团曾于2009年7月4日至2010年9月2日期间通过上交所大宗交易和集中竞价交易系统累计出售470万股公司股份，占总股本的1.07%。

同时，ST安彩在2011年12月提出的原版增发计划为，拟向河南投资集团在内的不超过10名特定投资者增发A股，增发底价为5.87元/股。无疑，新方案向控股股东配售更多股票，同时增发价格也大幅下调。

除此以外，包括本报2011年11月报道中所提及的航天机电(600151)（600151）、宏达股份等上市公司的控股股东也在试图参与定向增发前减持了上市公司部分股份。随着近期相关案例越来越多，中小投资者逐渐意识到这种行为正在侵害他们的利益，*ST通葡增发被否就是这一觉醒的结果。不过即便如此，仍有许多市场利益主体对上市公司控股股东能否保证预先套现减持、而后参与增发这一复杂运作顺利实现抱有怀疑态度，但许多事实和数据证明，控股股东确实有能力做到这一点。

定向增发易被控股股东控制

经过记者梳理发现，上述出现先行减持、再低价参与上市公司增发的案例中，大多数都出现了上市公司在增发前不断释放利空、打压股价的情形。

在*ST通葡提出上述增发方案之前的2011年8月1日，上市公司宣布终止从2009年8月开始的资产重组，彼时的资产重组预案为*ST通葡以定向增发的方式收购通恒国际持有的云南高原葡萄酒有限公司等多家公司股权。利空消息发布后，*ST通葡的股价一路走低，从消息公布当天开盘价11.22元/股一路下跌至提出新定向增发方案前的收盘价6.11元/股。

值得注意的是，在上述梳理出来的先减持后通过定向增发增持的案例中，控股股东的减持本身对中小投资者来说就是一个利空。以航天机电为例，控股股东航天工业总公司在2011年2月11日至3月24日减持套现至提出增发预案的2011年7月5日前，航天机电股价累计下跌了22.2%，而同期上证指数仅下跌约6.4%。

除了上述个案，近年来金融、法律界的专家学者对上市公司控股股东是否寻求控制上市公司增发的底价、时点等要素做了研究，实证研究证明，这种控制是实际存在的。江西财经大学会计学院院长章卫东教授通过研究指出，控股股东在上市公司增发前一年倾向于对上市公司业绩进行负盈余管理，并通过上市公司业绩进一步影响上市公司股价。

盈余管理是指企业管理当局运用会计方法或安排真实交易来改变财务报告，以误导利益相关者对上市公司业绩的理解。显然，负盈余管理即通过控制可操纵性应计利润而实现压低上市公司当期盈利的行为。

章卫东教授选取2006年至2007年A股市场174家实施定向增发的上市公司作为样本，结果证明A股上市公司控股股东在上市公司进行定向增发前一年有进行盈余管理的动机，同时如果控股股东参与定向增发，则进行负盈余管理，而且盈余管理程度越高，增发前上市公司股价表现越差。

显然，这一研究证明控股股东有能力在上市公司增发之前通过调控上市公司当期业绩间接影响上市公司股价，从而为控股股东参与上市公司定向增发获得较低价格打下了基础。此外，还有研究证明控股股东会主动选择上市公司增发时间和停牌时间，以锁定较低的增发成本。

厦门大学管理学院财务学系助理教授吴育辉通过对2006年~2009年间披露定向增发公告的上市公司作的研究得出结论，上市公司对控股股东定向增发折价率明显高于对机构增发的主要原因是，控股股东对上市公司定向增发的时机能进行选择，同时控股股东对上市公司定向增发前的停牌操控是导致不同增发对象发行折价率差异的又一原因。

除此以外，目前学界对控股股东操控上市公司定向增发的实证研究还有许多，其中绝大多数都证明这种操控的实际存在。显然，无论是个案分析还是实证研究；从增发前的利润、二级市场股价到增发时机和停牌时点的选择，上市公司控股股东几乎能够全盘掌控定向增发的各个要素。这就为控股股东们实现先减持套现、后低价参与增发的隐蔽套利提供了可能性。

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